平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资<女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子/strong>较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。