核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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