核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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