核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(j狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别iàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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