核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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