主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(l跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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