文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一(yī)个ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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