摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期p>

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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