平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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