摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗trong>

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。