平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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