分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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