王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(c雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(x雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质íng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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