摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīn扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文g)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对(du扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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