平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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