平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通天津面积多少平方公里胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布天津面积多少平方公里(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī天津面积多少平方公里)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

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