主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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