核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(m清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王en)通过(guò)行(xíng)业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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