核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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