来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zà日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家i)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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