《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(x形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句iǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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