平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ng>，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。