《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、11页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面