《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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