文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(s多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗hì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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