文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　人+工念什么 人工念什么姓ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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