文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　边际贡献的计算公式是什么呀ng>核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投(t边际贡献的计算公式是什么呀óu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持(chí边际贡献的计算公式是什么呀)，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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