核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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