《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(j龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业ù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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