文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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