《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国民党任公是指谁，任公指的是什么国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，国民党任公是指谁，任公指的是什么社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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