摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuèbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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