平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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