王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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