文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动(dò有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语ng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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