文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理strong>一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。