核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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