文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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