“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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