文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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