文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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