文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么huò)币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(sh巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么uǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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