平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(x拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系íng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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