主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(n折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗èi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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