分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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