文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(hu万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dà万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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