核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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