《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(l美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(美女脱了个精光露出奶囗和尿囗nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油美女脱了个精光露出奶囗和尿囗和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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