文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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