王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(j一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸īn)充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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